快手在5月尾发布了2025年一季报，整个财报在用户和营收方面都比较逊色，MAU为5.2亿，同比仅增长5%，收入170亿，增长37%，亮点主要是广告和电商的高速增长，该如何看待快手的三架收入马车？

高峰已过，|直播|打赏顶到天花板

2025年第一季度，快手应用|直播|的平均月付费用户是5240万，环比增长幅度仅为3.1% 。|直播|付费人数最多的季度出现在2025年初疫情期间，当时付费用户多达6700万。

按照5.2亿MAU来计算，快手的打赏付费率约为10% 。然而，打赏的用户规模已然抵达天花板 。这是为何呢 ？原因在于MAU已处于瓶颈状态 。在2025年疫情期间 ，快手的MAU为4.95亿 ，经过这一年 ，用户增长了2500万 ，但付费人数却下降了1500万 。

再看付费率，从高峰期的14%，掉到了这季度的10%。

这里插一段：要是快手没有拉来新用户当作对冲，仅仅依靠存量的老用户，那么付费的|直播|人数下降幅度会远远高于1500万 。

所以当新增用户数量达到上限时，存量的付费用户呈现出持续下降的态势，这种下降趋势无法阻挡。付费用户数量不会立刻降为零，但长期来看就是这样的状况。查看陌陌的付费用户与月活跃用户的比例，再观察其股价，你就能明白陌陌为何只有8倍的市盈率。陌陌市值为28亿美金，而账上现金就有20亿。若扣除现金，陌陌盈利的|直播|业务仅估值7至8亿美金。而目前的陌陌，一年还能赚3亿多美金。

除了用户付费规模的到顶，|直播|每月的ARPU也持续下降：

2025年第一季度，快手|直播|的每月ARPU是46.1元，相较于2025年同期的44.8元，增长幅度为2.9%，其最高峰时期为2018年的54.9元，下面的柱形图也表明，快手的|直播|打赏以及付费用户早已度过高峰时期 。

|直播|打赏为什么会到尽头？

陌陌发展到最高峰的时间是2018年，在这一年，其归母净利润约为35亿人民币。若依据用户数进行推导，快手的MAU是陌陌的5倍，那么从理论上来说，快手的|直播|打赏空间还有4至5倍。然而在数据方面，快手的|直播|打赏如今一年达到200亿便已到顶（陌陌一年为120亿），这是为什么呢？

付费用户价值低于陌陌这类产品，陌陌的收入体量是基于只有几百万付费用户建立的，其付费用户ARPU是快手的数倍，造成这一结果的原因是产品存在差异，陌陌的场景中，人的付费意愿和冲动性更强。

快手的|直播|打赏，能够做出广度，然而无法凭借广度实现持续性增长，这是因为MAU已达天花板。快手和抖音，依靠自身庞大的用户量，对打赏这一模式进行了大众教育与普惠。但就目前情况而言，46块钱是快手用户单月打赏的上限 。

MAU呈现个位数增长，打赏付费用户数量下降，打赏ARPU降低，|直播|打赏收入减少，说快手的|直播|打赏到天花板，这冤枉吗？

增长接力棒：信息流广告成色几何？

|直播|打赏遭遇发展瓶颈，于是在线营销广告成为快手必须着力发展的第二赛道。快手线上营销服务收入（主要为信息流广告），在本季度的收入以及增速都十分亮眼。我认为在几个版块中，它的表现最为出色。

（线上营销收入占比，首次超过50%）

在信息流方面，当前看来距离上限还远得很。然而一旦将其与抖音进行比较，快手的产品特性便会使在信息流方面的某些不足之处显现出来。具体体现于这个计算公式之中：

收入等于日活跃用户数量乘以人均动态消息数量乘以广告加载率乘以广告价格 。

快手和抖音相比，有两个较大的劣势，即人均Feeds和AD load。快手与抖音相比，私域权重占比大。这使得用户在快手的时长方面，除了“发现页”和“同城”，还会在“关注页”花费不少时间。这一情况致使快手尽管用户时长较高，但人均feeds低于抖音。这又直接造成了ad load无法提升。同样数量的feeds，抖音的ad load比快手高，抖音和字节未上市，没有精确数据，私下向几个朋友求证得知，抖音一季度广告收入比快手高出约50% 。

所以，快手时长有所增加，然而在用户的99分钟里，很大一部分时间消耗在了私域的关注页，这就致使广告无法像抖音那样展示整条视频广告，只能像电线杆上的小纸条一样，如此一来，用户体验就会非常糟糕。

而抖音并非如此，你刷一下，就会出现一个短视频广告，看上去像一条内容，若不喜欢滑过去就行。所以，尽管抖音在内容和产品方面是中心化的内容与推荐，私域权重也比快手低，但它在“推荐”页做得更好。用户使用抖音时，不会去考虑这个产品是“去中心化”还是“中心化”，而是关注使用起来“爽不爽”。

如果说快手让“老铁”与生活的联系更为紧密，那么抖音就是让用户体验到“更爽”的感觉以及“更美好”的状态。其内容推荐令人感到畅快，就算顺带刷两条广告也能够接受。所以，在信息流广告方面，尽管抖音的时长相较于快手的99分钟要低，然而feeds的量以及广告的收入却能够比快手更高 。

快手短期内无法提高AD Price。因为效果广告竞争极为充分。任何一个广告平台，除非能达到垄断地位，否则很难有持续提价空间。下图的广告就是很好的例证。过去四年，AD基本维持不变，不过price per ad刚结束两年的下降阶段 。涨价的原因，还是因为疫情期间，广告主投放数量的增长。

（FB广告展示和单价同比）

所以，再次回归到公式，收入等于日活跃用户数乘以人均动态消息数乘以广告加载率乘以广告价格

信息流广告是快手增长的接力棒，本季度它虽仍保持高增长，然而在DAU、Ad price方面，已然达到顶点。当下只能依靠人均Feeds和Ad load。故而，我们看到公司在内容上投入了大量市场费用，其中包括拿下CBA的版权以及赛事|直播|，还在各个垂直频道发力 。

在第一季度的时候，我们成为了中国男子篮球职业联赛的官方|直播|及短视频平台，该联赛是中国最顶级的男子篮球职业联赛，也就是“CBA” 。

特别是我们不断努力拓展更多、更精细的内容垂类，比如本地生活和体育。在本地生活方面，我们不但提供吃喝玩等传统本地生活内容，而且由于我们基于信任的内容社区和社交平台，我们的内容还能覆盖需要用户做出更重大决策的本地生活服务，像旅行、购房和买车 。

但就内容的丰富度来说，当前的快手还远远谈不上多。

尤其在很多垂直类目，比如体育，目前腾讯体育是最大的体育|直播|平台，在体育短视频消费方面，微博是目前最大的内容平台，微博还购买了NBA的短视频版权，而购房、买车这种重决策，基本是专业垂直公司的天下，比如汽车之家、贝壳等，并且短视频的内容形态，也不支持这种大件的重决策。

所以，快手是一款兼具内容与社区属性的短视频产品，发展至今，尽管月活跃用户量增长至5.2亿，看似已获得广泛关注，但在内容方面却未能实现突破，尚未形成具有广泛影响力的“超级app”。从简单逻辑来看，人们不会自然而然地想到去快手寻找特定内容。而其宣传语“快手，拥抱每一种生活”，显得空洞且缺乏现实根基 。

内容供给端存在掣肘，这种掣肘反映到广告端，二者是互为一体的 。按照增长接力棒的逻辑，一个持续成长的互联网公司，必须寻找第二增长引擎 。一个持续成长的互联网公司，还必须寻找第三增长引擎 。快手的信息流广告，目前从数据方面来看，已替代|直播|，成为了第二增长引擎 。但是这个引擎的底色，不要说和其他相比，甚至都比不上靠信息流广告变现的抖音 。如果FB打100分，抖音打90分，快手最多打70分。

|直播|电商，赛道长、但雪太薄

|直播|带货是快手的第三大业务收入，一个季度有1200亿左右的GMV，收入为12亿，take rate大约1%，从数据上看快手电商这个规模是不错的，不过我想说几个看法：

|直播|带货，对打赏有着天然的挤压作用。|直播|打赏的收入，上文论证表明已达天花板。这天花板涵盖付费用户规模、ARPU。快手打赏的ARPU持续下降，实际上已说明：带货对打赏存在一定的替代与挤压。正常思考来看：有一个用户，以前爱看主播，会时不时打赏几块钱。如今没事逛到辛巴、初瑞雪的|直播|间，同样有“吹拉弹唱” 。这里不用打赏，直接点小黄车下单就行。

与抖音相比，快手的电商带货规模较小。快手|直播|电商的具体行业占比，没有详细数据。不过从抽成比例来看，快手仅为1%。在1000亿的商品交易总额中，快手的收入只有10亿元。这表明，尽管交易额庞大，但这些流水所对应的商家，其毛利率和净利润率并不高。例如售卖指甲剪、菜刀以及价格为9.9元的首饰的商家 。这与抖音所提出的“兴趣电商”恰恰相反，抖音切入的类目，看上去毛利更高，也更不容易进行比价，然而快手的电商，在变现效率方面，特别低，用投资领域的话来讲就是：赛道长，但是雪薄。

我们假设快手电商明年增长到1万亿元，take rate不变，即有100亿的收入，即便提高到1.5%，也不过150亿的收入。而信息流广告一个季度将近100亿元。至少在短期内，|直播|带货很难成为快手新的收入引擎。它只能算作增长迅猛的新业务。目前来看，距离成为主营支柱还为时尚早。

总结，快手目前有三大业务板块，分别是|直播|打赏、线上营销、|直播|电商，|直播|打赏曾是最大增长引擎，如今已下滑，这块业务的估值直接对标成熟的陌陌估值，一年有200亿收入，按25%的净利润率计算，利润为50亿，即6亿美金利润，给8倍PE，估值才50亿美金 。

所以，最重要的业务是广告。若广告能实现1000亿的收入，有着20%的净利润率，进而获得200亿的利润。能有30亿美金的利润。给予10倍的PE，将会达到300亿美金。

|直播|电商目前的上限，我认为是1万的GMV，1%的抽成比例，100亿的收入。按照PS估值，是5到10倍的PS，即500到1000亿元。也就是100到200亿美金。

综上，在目前的情况下，我认为快手的整体估值大体是由几块相加得到的。只有当估值达到450-500亿美金时，我才可能会考虑买入。关键是，还有个最大的问题，快手这个季度的市场销售费用竟然开支了117亿，而做电商的拼多多这个季度才开支了130亿！有一个做内容的产品，其市场销售费用的开支情况，与一家电商公司相同，并且该产品的市值恰好是那家电商公司市值的一半 。

（快手一季度的销售和营销开支：116亿元）

|直播|打赏陷入停滞状态，|直播|电商的变现能力较弱，仅依靠增长引擎，且该增长引擎只有70分，这样的情况下，是否能够支撑起8300亿港币的估值，市场已然给出了答案。

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